2025年，茅台的不败神话，破了。 过去二十年里，它第一次出现营收、净利润双下滑。白酒这行的难，被这张年报摆到了台面上。可年净利润800多亿，它依然是门顶好的生意。我只等，更好的价格出现。 白酒里最能打的贵州茅台，2025年报也扛不住行业周期。营收、利润、经营现金流、合同负债，全线同比下滑。 这也给五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡这些品牌，递了最好的台阶。不是我们管理层不行，是整个行业都不行。连不愁卖的茅台都跌了近5%，我们业绩降20%、30%，再正常不过。按这个势头，这些头部品牌2025年的业绩，只会比茅台更难看。 更大的业绩压力，在2026年一季度。2025年一季度，这些头部酒企的业绩基数本就高。如今行业里，经销商的货压不动了，销售自然起不来。就算货出了库，不少也是赊销，成色如何，看经营现金流就知道。 白酒行业的下行趋势，现在变了吗？ 看看当下的大环境。房地产寒冬未过，禁酒令没有放松，居民消费降级还在持续。这个趋势，短期根本转不过来。2026年的白酒行业，大概率比2025年更难。 2026年初，茅台换了董事长。按国内公司的惯例，新班子上台，多半要给财务洗个澡。市场普遍预期，2025年年报有所保留，就等2026年一季度重回增长，再加上年初刚上调了茅台酒出厂价，所有人都盯着这份一季报。 但我始终认为，大环境没转暖，行业寒冬没到头，贸然进场，太不理智。看不清楚没关系，市场永远不缺时间，不缺机会。 投资，说到底是认知的变现。 太多人买了一个行业、一只股票，就只愿意听利好。就算利空落地，甚至行业基本面都变了，还硬说影响不大，搬着投资大师的名言安慰自己。说价值投资就是长期拿着不动，好公司能穿越牛熊，不卖就不算亏。 可卖出股票的理由，从来只有三个：标的基本面变差，估值过高，找到了更有投资性价比的公司。三个条件占一个，算清机会成本，就该调仓换股。大多数人只是懒，懒得研究更多行业、更多公司，手里的可选标的太少，找不到更有安全边际、更有发展前景的公司，最后只能卧倒装死。 我们看看茅台现在的估值。 股价1400元左右，PE21.4倍，PB7.2倍，股息率3.7%。一旦丧失成长性，这个估值对价值投资者来说，一点都不便宜。价值投资的核心，是未来自由现金流折现。没了增长，估值的根基就没了，长线资金自然会离场，股价下行的压力只会越来越大。 现在茅台的派息率已经超80%，几乎顶到了天花板，再提升的空间微乎其微。想吸引吃息资金，要么业绩增长，要么股价下跌，就这两条路。 行业上行期，所有人都在说，白酒不怕库存，越存越贵，价格会跟着居民收入永续上涨。等周期下行，这些话全变了味。 年轻人不喝白酒了，职场规则变了，契约文化慢慢取代了酒桌的服从性测试，白酒是国际公认的一级致癌物，大家越来越看重健康。白酒到底有没有天花板，现在没人说得准。时代往前走，什么都有可能发生。 有心的投资者看看盘面就知道。白酒从2021年估值、股价见顶，到现在跌了整整五年。中间有过几次幅度不小的反弹，每一次，都是机构离场的机会。股东人数的总趋势，是越来越多，筹码越来越散。 进入2026年，白酒指数的跌幅，远远超过大盘。整个板块里，茅台已经是最能扛的。市场之前一直默认，茅台最多低速增长，绝不会负增长。可行业寒冬来了，谁都躲不过，无非是影响大小、时间早晚而已。不与趋势作对，就是这个道理。 茅台都负增长了，其他白酒股的处境，可想而知。机构预测，一季度五粮液下滑35%，泸州老窖下滑20%，山西汾酒下滑18%，洋河股份下滑15%。 当然，白酒板块已经跌回924的起点，股价早已反应了极致的悲观。所以现在到底是利空砸盘，还是利空出尽，真的不好说。我总觉得，大概率还有最后一跌。 回头看茅台的业绩，一路向上，哪怕上一轮行业黑天鹅，也没挡住。所有离开茅台的人，我只认同一个理由：未来投资收益预期不够。其余的，全是市场波动的奴隶。 业绩一直向好，股价却大起大落，太多人是被波动吓跑的。这轮周期依旧如此，说到底，就是人性。 很多人觉得五粮液的地位高不可攀，是因为891亿的营收，和后来者有着绝对差距。其实这个差距，没大家想的那么牢不可破。当品牌被超越，价格站不住，业绩被反超，只是迟早的事。 假设这轮周期，五粮液业绩下滑50%，那营收被超越，就触手可及。道理就这么简单。当然，真要实现超越，没那么容易，但那个差距，从来不是跨不过去的天堑。 再说说汾酒。它的核心问题，是真实动销。看数据，2020到2022年，大家公认经济环境最差的时候，汾酒的增速是全行业最高的，老窖次之。可经济基础决定消费需求，这个高增长，到底有多少水分，我们心里得打个问号。 以上内容仅供参考，不作为投资建议！
