118吨！这家央行，大幅抛售黄金！黄金还能持有吗？
摩根大通创始人J.P. Morgan在100年前讲过一句话，黄金是货币，而其他一切（纸币）都是信用。2025年以来，黄金的价格从低点2600点左右一路飙升到高点5600点附近。涨幅超过100%。黄金，成为过去一年多来全球表现最优秀的资产。而这样的上涨，无疑是地缘冲突、美国债务失控、美元信用受损、全球央行降息预期等一系列因素的综合作用。但无论如何，最核心的一点正是货币贬值。正如J.P. Morgan所暗示的，金价的上涨，归根到底是纸币的贬值。
黄金，从来都不是生息资产。正因如此，巴菲特对其十分讨厌，经常提到黄金有两个显著缺点，既没有太多实用价值，也不会生息。不过，并不是所有的投资者都能够像巴菲特那样有着优秀的选股技巧，能够找到比黄金更好的资产。黄金在金融资产里是一个很特殊的存在。它不像债券一样有利息，不像股票一样有分红，也不像房子一样有租金。黄金什么都不产生，既没有现金流，也没有爆发式的工业需求。很多人能够长期持有黄金的唯一理由：黄金是真实的货币。经济在增长，货币在超发，债务在滚雪球，购买力在缩水，而黄金则是少有的能够抵抗贬值的存在。黄金从来不是说为了赚大钱，不是为了一夜暴富，而是为了让你的资产不被债务稀释。仅此而已。所以，黄金更像是一份保险，需要配置，需要长期持有。而不是短期投机。因为，没有人能够猜对明天和意外，哪个更早来临，就好像没有人能够猜对明天市场的涨跌。举个例子。很多人，在过去一年多,黄金翻一番的过程中，形成了路径依赖。只会涨，不会跌。而且是，世界越动荡，黄金涨得越猛。但是，当下的市场，给大家上了一堂“认知被打碎”的课程。2026年2月底，大国下场，中东局势突然升级，按照过去的经验，这几乎是黄金“最舒服的环境”。市场一片看好。但是，结果却出乎意料。金价不涨反跌，最大回撤已经超过20%。这个跌幅，不仅超过了2022年美国加息时黄金15%+的回调，也超过了同期主流股票市场的波动。黄金，居然比股票波动还大，到底怎么了？按照历史经验，大炮一响，黄金万两。无论是早一点的1979年的石油危机，2001年的911，2003年的伊拉克战争，还是近一点的2022年俄乌冲突。黄金都是教科书般的上涨。
但这一次，它却出现了明显背离。事实上，这并不意外。有两个大的原因，分别是利率原因、抛售原因。先解释利率原因。这是黄金本轮走势里很关键的一点。如上图所示，黄金过去10年时间里，和利率呈现出明显的相关性。利率往上时，金价往往受到压制；而利率往下时，金价往往表现亮眼。也就是说，黄金最大的天敌，从来不是冲突，而是利率，更准确地说是“实际利率”（利率减去通胀）。利率上升时，市场会发生一件事，机会成本。这时，市场里能够买到更高息的，更确定性的资产，更抗通胀的资产；为什么，还要去持有一个没有利息的黄金呢？过去，冲突发生时，市场往往会认为冲突会引发全球经济的局部衰退，需求下滑，带来降息刺激经济的预期。金价上涨。但是，这一次的冲突区域别之前的冲突：霍尔木兹海峡被“封锁”。这就被动地抬升了能源价格，通胀预期走高，反倒带来了加息预期。金价下跌。这是很多人看不懂的地方。表面上是战争在驱动市场，但真正定价的，是利率。不过，最新的市场又有了变化。高油价似乎正在把经济拖进衰退，市场又开始了降息预期。这也许是个好消息。
接下来解释下抛售原因。这次的抛售，首当其冲是个别国家的央行。过去两年，全球黄金最大的买家是谁？不是散户，也不是机构。而是各国央行。俄罗斯、伊朗等国家的美元资产在接二连三地被冻结之后；越来越多的国家开始意识到外汇储备，不再绝对安全。于是黄金，特别是实物黄金、人民币黄金，开始成为去美元化的最优解。但问题在于，任何事情都不可能涨到天上。黄金也一样。当中东冲突波及周边国家时，资金外逃给外汇造成了巨大压力；而涨幅巨大的黄金毫无疑问是个优先动用的工具。央行抛售（或限购）黄金，用上涨的利润换取流动性，稳住本国外汇。华尔街见闻报道，土耳其央行黄金储备在过去两周骤降超过118吨，价值接近200亿美元。这相当于土耳其全部黄金库存的约15%，相当于该国过去六年积累的储备规模。土耳其抛售118吨黄金，也超过了中国央行过去两年净买入的71吨。而这一切都是为了稳住土耳其本国的汇率，为了满足能源进口的支付需求。当然，土耳其并不是个例。波兰央行，也在考虑抛售黄金。据腾讯新闻报道，波兰央行行长最近曾考虑将部分黄金上涨带来的利润锁定下来，用于国防开支。需要注意的是，波兰是2025年公开报道的最大黄金买家，购买了102吨，断崖式领先第二位的哈萨克斯坦的57吨。波兰的一举一动，都值得重点关注。印度，也开始限制黄金进口。据网易新闻，印度已经公告，对部分黄金、白银及铂金产品实施进口限制。限制进口，就是打压购买需求。除此之外，还有更多的资金在抛售黄金。过去一年，黄金ETF资金大幅流入，推动价格持续上涨。但当市场情绪发生变化时，这些资金同样会迅速撤离。比如，一些大型黄金ETF在短时间内出现明显减持。Wind数据显示，全球最大的SPDR黄金基金（GLD）在2月份之后抛售近52吨黄金，而全球第二大的iShares黄金信托也在近期抛售了约22吨。这意味着什么？意味着黄金的价格，不再仅仅由基于货币贬值而长期配置资金来决定；而且，也开始受到短期投机资金的影响。比如，获利了结、仓位调整、风险对冲等基于“交易逻辑”的操作。简单说就是，投机资金多过于配置资金时，黄金就有可能像股票一样暴涨暴跌。那么，有个问题，黄金失去价值了吗？答案是否定的。因为黄金真正的核心逻辑，拉长时间周期来看，并非是战争、危机，甚至市场崩盘。
而是货币贬值。黄金，过去数十年的一个底层规律，每一次的重心抬升，都是债务的上升。每一次的大级别行情，都是货币的天量超发。黄金的本质，不是短期的避险，而是长期的保值。
最后，很多人总是喜欢问一个问题，黄金还能拿吗？但更好的问题其实是，拿黄金，是为了什么？如果是为了短期涨跌，那没有人知道答案。但如果是为了对冲一个更大的风险，比如货币信用、债务扩张、长期通胀等。那么，黄金的价值一直都在。只是价格上，换了一种节奏。当短期投机资金撤离之后，当中东周边国家汇率压力缓解之后，黄金自然会回归到它最原始的定价逻辑：对货币信用的定价。而市场的残酷之处就在于，没有人能够精准把握每一次节奏。大多数人开始怀疑黄金的时候，往往才是它重新定价的开始。
