电力爆发，新的AI卖铲人？
过去几年，AI赛道最主流的叙事逻辑始终锚定在“卖铲人”身上。这套逻辑信奉古老的淘金法则：要致富先修路，AI应用要爆发，基建必须先发力。在“卖铲人”的逻辑下，铲子变得越发金贵，英伟达、台积电、三星存储乃至工业富联，各个AI基建赛道龙头股的市值扶摇而上。如今，算力逻辑延伸至上游能源供应，电力股一分钟20CM涨停，连板行情的故事也纷至沓来。看起来，电力有了新铲子的迹象。本文持有以下观点：1、AI发展已从算力瓶颈转到电力制约。AI推理靠Tokn，其中电力与算力硬件折旧在单Token成本中占比超过70%。这不仅意味着电力将成为AI推理规模扩张的受益环节，也表明低电力成本可增强模型竞争力，从而有望刺激面向AI的电力投资。2、被关注的HALO资产。高盛最新定义了HALO资产：在AI快速颠覆数字世界的时代，资本正在为物理世界中不会被AI颠覆的实物资产支付溢价。而中东能源危机与全球缺电的现实，则让电力在HALO资产中得到了更多关注。/ 01 /电力全面开花中东战火不停，跳动的油价时刻拨弄着全球通胀的神经，也成了悬在资本市场头顶的达摩克利斯之剑。在风声鹤唳的市场环境中，电力却走出了一条独立曲线，电力资产呈现出一种高爆发、广覆盖的态势。过去20天，A股电力板块上涨10%，在103个东财二级行业中排名第三。尤其是这两天，押注电力的情绪来到高潮：珈伟新能开盘后1分钟，直线20%封死涨停板，像华电辽能实现连板的资产亦不是个例。而上涨的电力资产也并非局限在某个细分环节，从传统的火电、到风光发电、电力设备、储能、虚拟电厂等大部分细分电力产业链均有涉及。在过去，电力其实并不算性感的资产。发电逻辑简单透明，产品也就是电力，严重同质化，公司业绩可预测性又极强，毫无预期差可言。以至于即使像长江电力这样的龙头，很多投资者也把它看作「类债券」股票，合理市值直接套用谨慎的DCF公式按计算器。最近电力资产爆发，首先来自新电力投资周期的到来。在西电东送、传统电力基础设施向新型电力系统转型等国家战略的驱动下，今年国家电网宣布“十五五”期间的固定资产投资预计达到4万亿元，投资额相较“十四五”大幅增长40%。投资主要投向特高压、配电网、抽水蓄能电站三大板块。与此同时，电价上行的逻辑也在强化。俄乌冲突和中东局势推高了全球煤、气价格。而中国电力市场化改革打通了“能源涨价→电价上涨”的传导路径，电力资产的盈利能力有望提升。但如果仅仅依赖投资周期与偶然性的涨价，电力资产的博弈仍停留在短期收益层面，长期价值难有质变。真正可能改变电力资产价值的，是它正成为AI世界和物理世界不可获取的资产。/ 02 /新的AI卖铲人本月，马斯克的xAI与OpenAI、微软、谷歌等七大巨头齐聚白宫，签署了一份略显焦虑的“投名状”：承诺将自行供应或购买AI数据中心所需的庞大电力。过去，硅谷大佬的AI投资共识是算力；而如今科技巨头受到了电力掣肘，是因为当前制约AI技术发展与商业落地最核心的物理瓶颈，变成了稳定且低成本的电力供应。背后的逻辑，要从Token说起。Token是大模型的最小语义单元，你可以把它理解为大模型用来理解和生成内容的“最小积木块”。这种适合任何AI产品的通用性，使AI的服务计费都是以消耗的token数量来计算。而在单个Token生产成本里，电力消耗与硬件折旧的占比竟然超过了70%。这意味着，决定AI竞争力的将不仅仅是模型参数的大小，电力成本——即每一瓦时的电力成本究竟能产出多少Token，也能起到举足轻重的大小。举一个例子理解起来会更直观。据财联社报道，全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月份中国AI模型调用量，首次超越美国，平台调用量排名前五的模型中，有四款来自中国厂商。模型调用多，逻辑不是性能好，而是成本低。长江证券的研报显示，在输入价格上，MiniMax M2.5和智谱GLM-5都是0.3美元/百万Token，而Anthropic的Claude Opus 4.6是5美元，是中国模型的16.7倍。这种价格差距导致了，美国用户在用一些AI工具时，会通过api接口，把美国模型换成中国模型，毕竟便宜才是硬道理。理解了电力在AI竞争中起到的关键作用，也就能洞察到电力资产的增长逻辑。首先，随着AI推理规模的增加，Token消耗量增加，而Token又是由高性能GPU在消耗大量电能、完成千亿次运算后，冷凝出的“数字燃料”。这自然会使电力需求大幅增加。更重要的是，电力也正成为Token出海的推动者和受益者。在AI出海中，用户不需要下载安装任何软件，只需要调用API接口，就可以使用中国大模型输出的token资源。而电力既是支撑Token出海的底层能源，也是Token出海带来真金白银的受益者，还可能是科技巨头AI投资的下一个方向。如此，电力在AI领域已经形成了“电力—Token—出海”的商业闭环，AI卖铲人也正从算力延伸到电力。/ 03 /“HALO”资产的溢价HALO概念源于高盛最近发布的一份看多报告。HALO，即重资产（Heavy Assets）与低淘汰率（Low Obsolescence）的合称，其核心逻辑在于：在AI加速颠覆数字世界的背景下，资本正转向那些无法被AI替代的实体资产，并愿意为其支付溢价。说得更直白些，就是像电网、能源管道、公用事业、交通基建、高端重型设备，以及需要长周期建设的工业产能这类传统重资产，在AI浪潮中反而迎来了价值重估的机遇。这种重估已经体现到了资本市场上。高盛在关于 HALO 资产的研究报告里，以欧洲市场做了举例：过去享有估值溢价的轻资产组合正出现回调，而长期估值受压的重资产组合则持续走强。尤其在近几年，两者之间的估值差距迅速收窄。
高盛报告发布后，中东突如其来的炮火，又让能源在HALO资产中获得了更多关注。毕竟不断的上涨油价，时刻提醒着投资人：任何实物资产的制造和扩张，底层的物理约束都是能源。而电力在能源的战略价值又在不断提高。毕竟，当人类点到AI科技树后，资源争夺的焦点从长周期看，将从原油、钢铁和煤炭，转移到了铜矿、电力和稀土上。即使不考虑漫长的能源转型，立足当下，电力也是中国之外的全球稀缺资产。海外拉胯的基建现状正演变为电力瓶颈：西班牙和葡萄牙七成电力设施运行超40年，美国超七成的变压器已超龄服役25年。基建落后使美、欧、日等主要经济体陷入集体“电荒”，得州电网在盛夏被迫滚动停电，宾夕法尼亚州的电价则狂飙了29%。而电力的匮乏，大概率会使海外出现电力投资周期。当全球再次陷入“为资源而战”的博弈，当能源成了制约AI的瓶颈，电力或许等来了自己的春天。
