AI正在对全球商业发动一场护城河大体检：从软件到地产服务，市场进入先卖再问的恐慌模式
我们正在目睹一场由人工智能驱动的创造性破坏，几乎以实时方式席卷各行各业。高盛合伙人Rich Privorotsky的核心判断很直接：市场眼下的波动表面像情绪宣泄，底层更像一次针对企业护城河的全面压力测试。AI曾经被普遍当作股市顺风，眼下却开始反过来审视每一家公司的竞争优势到底能不能防得住冲击。
这种冲击呈现出清晰的轮动路径。上周先是软件行业受到明显扰动，本周初转向保险与财富管理类股票，下半周又轮到房地产服务与物流板块。行业接力下跌本身就说明问题：风险不再局限于某个赛道，而是沿着经济活动链条扩散，检验范围不断扩大。市场随之出现一种典型交易心态：先卖出、后提问。抛售速度加快，且除了AI带来的不确定性之外，缺少清晰的单一催化剂，这恰恰符合“信心被系统性削弱”的特征。
所谓护城河检查，问的不是企业当前赚不赚钱，而是未来是否还能守住“可防御的竞争优势”。Privorotsky把问题抛得很尖锐：企业现有业务能否抵御技术冲击？如果出现一支足以改变成本结构与效率边界的机器人大军，现有企业会不会被彻底颠覆？企业是否不得不竞相投入，甚至被迫通过并购补短板，否则就会在新一轮生产力跃迁中掉队？这些问题一旦进入市场共识，估值锚就会松动，交易逻辑会从“增长叙事”转向“生存叙事”。
在他看来，AI并没有让大家轻松躺赢，反倒让那些试图在经济体系里躺平吃利息的模式越来越难站住脚。许多曾被视为坚固护城河的领域，本质上依赖经验、流程和知识工作的壁垒；当技术进步不断降低门槛，新进入者就能以更快速度挑战旧王者。市场情绪一旦被AI担忧扰动，软件与科技板块的终端价值便会被追问，这成了当前更深层的焦虑源头。
估值倍数的动摇，往往是最难重新锚定的变量。Privorotsky强调，倍数一旦开始被质疑，通常很难自己停下来。眼下上市公司的估值已经从三十多倍的市盈率（基于未来二十四个月的混合预测口径）回落到二十倍出头，但私募投资组合的估值往往仍维持在更高水平。于是风险会顺着链条外溢：先在公开市场重估，然后蔓延到私募领域，再进一步影响到私募信贷，尤其是杠杆贷款市场。换句话说，这不只是一轮股票波动，更像一轮围绕资本成本与资产定价的再定价过程。
与此同时，市场释放出类似“短期增长冲击”的信号。过去一周，美债收益率下行，周期性股票相对防御性股票出现抛售。高盛的描述是，收益率曲线正在变平，债券继续上涨，这种组合更像资金在为增长放缓提前做仓位调整。宏观叙事也在为这种担忧提供土壤：据报道，美国一月CPI同比2.4%，低于预期，核心CPI降至四年来最低水平，通胀焦虑阶段性降温。这与另一条叙事相互呼应：AI可能比想象更快颠覆多个行业，并在某些领域带来更强的通缩力量，因为“食利者”正在失去定价权。
在这样的环境里，投资的关键变成“寻找真正的护城河”，同时提高对有形价值的偏好。Privorotsky的建议包括两条主线：一是关注真正具备可防御竞争优势的公司，二是增加对实物资产的关注。他认为，航空航天板块的时机正在到来，类似空客的敞口值得关注。工业股也有望表现良好，不过需要筛选那些能受益于投资周期的公司，避免只依赖短周期波动的纯周期性标的。
实物资产方面，他把它视为做多方向，同时提醒对大宗商品的快速飙升不宜在此位置追高。在地产链条上，他看好欧洲房地产投资信托基金，并倾向做多德国住宅地产；同时明确回避办公楼类REITs，理由指向办公资产在利率、需求结构与远程办公长期趋势下的脆弱性更高。
对银行股，他给出了更偏谨慎的判断，认为其看起来更脆弱，风险来自四个层面：在欧洲，银行股属于拥挤的多头头寸；市场几乎没有计入AI潜在颠覆或净息差被压缩的风险；通缩机制下美元走弱会对利率曲线不利；在美国，预测市场显示民主党横扫的概率升至三成以上，这会显著增加监管风险。四个变量叠加，使得银行股的风险收益比变得不那么舒服。
除了基本面与行业配置，他还特别提醒交易层面的“机械性抛售”风险，即CTA商品交易顾问可能触发信号带来的被动卖盘。高盛目前估计，CTA在未来一周内可能抛售价值十五亿到二十亿美元的美国股票。在北美市场中，预计抛售压力更大的可能是纳斯达克100指数，而非标普500指数。标普500已经跌破五十日均线六八九五点，以及CTA短期阈值六九一一点。相对积极的地方在于，当前抛售规模仍偏温和；但风险点也很明确：标普500目前仍高于中期阈值六七二三点约一百一十点，一旦跌破该水平，抛售幅度可能会明显加速。
在Privorotsky看来，随着AI每天都在降低进入壁垒，市场将呈现更强的赢家与输家分化。他无法预测明天的航运业会变成什么样，但他可以确定一件事：终端估值倍数正在被系统性地质疑，这在结构上会成为持续性问题。环境更有利于真正有护城河、同时拥有有形价值支撑的公司。相比之下，新兴市场反倒可能是相对更清晰的避风港，全球其他地区的交易也可能继续推动其相对更优的表现。
这场风暴看似围绕AI展开，实质上指向一个更朴素的结论：当技术把门槛削薄、把效率抬高，靠故事与惯性维持的估值会先松动，能守住定价权和现金流韧性的资产，才会在重估中显出真底色。
