股市越涨，越要防这一场重新定价风暴
最近全球市场的上涨，看起来很热闹，但高盛的提醒很冷静：真正的风险，往往不会出现在市场最悲观的时候，反而会出现在大家刚刚松了一口气、开始重新追高的时候。伊朗停火之后，全球风险资产迅速反弹，美股、新兴市场股票、高收益资产、大宗商品货币都出现明显修复，AI相关资产更是重新成为市场主线。表面上看，风险已经过去，资金又回到了熟悉的上涨轨道，但高盛认为，这种宽慰本身正在形成新的代价。
当前市场最核心的矛盾，是伊朗局势的尾部风险和利率重新上行压力叠加在一起。简单说，一边是地缘风险还没有真正解除，一边是能源短缺、通胀压力和经济韧性共同压制降息空间。股市可以继续涨，但上涨背后的安全垫已经变薄，一旦乐观预期遭到冲击，市场重新定价的幅度会比很多人想象得更剧烈。
伊朗问题的关键，并不只在于停火两个字。停火可以压缩最极端的风险，但只要没有明确、可信、可持续的和平安排，只要霍尔木兹海峡的通行和能源供应没有完全恢复，市场就不能简单地把这件事当成过去式。霍尔木兹海峡是全球能源运输的关键通道，一旦封锁时间拉长，能源短缺会从预期风险变成现实压力，油气价格、通胀预期、债券收益率和企业成本都会受到冲击。
高盛特别强调，市场现在对伊朗风险的定价偏低。换句话说，投资者已经把深度风险解除这件事提前计入价格，却没有充分计入局势重新升级的可能性。这就形成一个危险状态：市场越涨，投资者越愿意忽略坏消息；投资者越忽略坏消息，一旦坏消息真正落地，反应就越容易失控。很多时候，风险资产最怕的不是单纯利空，而是利空出现之前，市场已经把好消息吃得太满。
更麻烦的是，能源风险还会和利率风险互相强化。假如能源价格持续高位，通胀就难以快速回落；通胀不降，央行就很难轻松转向宽松；降息空间受限，股票估值的压力就会重新上来。过去一段时间，市场一直盼着降息来托住风险资产，但在能源供应不稳、通胀压力未消、美国经济和就业仍有韧性的情况下，政策宽松窗口正在收窄。
高盛对美国增长定价的估算已经达到2.5%左右，这个水平与其对2027年的增长预测相近。这说明市场已经把未来更好的经济前景提前反映到资产价格里，甚至存在一定超调。也就是说，投资者已经不太愿意为短期疲软担忧，反而直接把目光跳到了未来的复苏与扩张。但问题在于，资产价格向前看可以，向前看得太远、太满，就容易形成估值悬空。
债券收益率和股市同时上行，是当前市场最值得警惕的组合之一。正常情况下，股市上涨往往意味着风险偏好改善，而债券收益率上行则意味着资金成本抬升。如果两者同步走强，短期可以被解释为经济韧性较强，但持续时间一长，就会引发估值承压。企业盈利再好，也需要面对更高的融资成本；科技叙事再强，也绕不开利率这个估值锚。
AI是这轮行情里最耀眼的主线。芯片、内存、算力、云服务资本支出，正在形成一条强大的资金链条。高盛数据显示，科技投资支出占GDP的比例已经超过上世纪九十年代末的高峰。超大规模云服务商的资本开支预期也在快速上修，2026年市场一致预期从6730亿美元上调到7550亿美元，2027年则从7900亿美元提高到8900亿美元。这个数字背后，反映的是AI基础设施建设正在进入重资产竞赛阶段。
AI行情的逻辑很清楚：算力稀缺、芯片稀缺、内存稀缺，谁掌握关键供给，谁就能享受盈利上修和估值溢价。只要企业盈利继续超预期，资本开支计划继续加码，AI板块短期就仍有向上动力。问题在于，市场正在把越来越多公司都当成赢家来定价，而现实经济能够容纳的真正赢家数量是有限的。如果大家都被定价成赢家，最后一定会有人承受预期落空的代价。
这里面有两类风险值得重视。第一类是赢家数量被高估，市场假设太多公司都能从AI浪潮中长期受益，但最终产业利润往往会向少数核心环节集中。第二类是盈利可持续性被外推，市场把资本开支热潮带来的短期盈利改善，当成可以长期延续的趋势。一旦投资节奏放缓，订单兑现不及预期，或者算力回报率受到质疑，高估值就会面临消化压力。
这与上世纪九十年代末的科技泡沫并不完全相同。今天很多AI龙头确实有利润，有现金流，也有真实需求，企业利润占GDP的比例处于高位，宏观失衡的迹象没有当年那么明显。可这并不意味着估值就没有风险。真正的风险不在于AI方向有没有前途，而在于市场给了它多高的价格、提前透支了多少年的增长。
高盛还指出，2026年降息窗口正在加速收窄。在霍尔木兹海峡仍有不确定性、能源价格高企、经济增长维持韧性、通胀数据开始抬头的格局下，前端利率存在重新测试甚至突破此前高点的风险。美国重新加息的门槛仍然很高，但持续通胀压力叠加劳动力市场没有明显恶化，会让宽松变得更加困难。
长端利率的压力也不能忽视。英国和日本期限溢价上行，已经带动终端利率和长期利率抬升。即便伊朗局势最终缓和，通胀冲击逐步消退，前端利率获得一定缓解，长端利率也未必能明显回落。原因在于，国防支出、能源安全支出、AI基础设施投资都会持续吸收资金，财政与私人资本开支共同推高长期资金需求。
在这样的环境下，股票市场的波动率抬升就有其必然性。高盛此前就判断，长期限股票隐含波动率会结构性上行。过去一段时间，标普500指数长期限隐含波动率已经明显上移，但更值得注意的是，个股平均隐含波动率和韩国这类集中型指数的波动率上升更加明显。这说明市场的波动并没有完全消失，只是从宽基指数层面转移到了个股和主题内部。
这背后有一个很重要的现象：市场现在更多交易AI内部的赢家和输家，而不是整个宏观周期的全面风险。也就是说，资金仍然愿意买股票，但更在意买对哪一个。个股之间的相关性下降，宽基指数看起来还算稳定，可个股层面的波动已经很剧烈。这种低相关性会压住指数波动率，让大盘表面上显得平静，但平静之下，资金分化和估值再定价已经在发生。
所以，高盛给出的策略并不是简单看空股市。它更强调一种组合思维：可以保留股票多头敞口，但要搭配长期限标普500波动率多头，用波动率来对冲未来的剧烈再定价风险。同时，欧洲股票、信用和外汇市场中的虚值看跌期权，在跨资产比较中仍有较好的保护性价比。石油多头也能提供一定地缘风险保护，但如果危机彻底解除，油价反向回落的风险同样存在。
这篇报告真正值得投资者重视的地方，在于它提醒大家，市场上涨并不等于风险消失。有时上涨只是风险换了一种形式存在。伊朗风险没有完全解除，能源短缺仍可能发酵，通胀压力会影响政策路径，利率重定价会压制估值，而AI行情虽然强劲，却也在积累越来越高的预期。
对投资者来说，最危险的状态是把反弹当成确定性，把宽慰当成安全，把热门主线当成无风险资产。市场可以继续向上，但越是在上涨过程中，越要清楚这轮上涨靠什么支撑，也要明白一旦支撑条件发生变化，价格会如何反应。真正成熟的交易，不是看见风险就离场，也不是看见上涨就追进去，而是在保留机会的同时，提前给极端情景留下保护。
高盛这次的核心判断可以概括为一句话：当前市场最大的问题，不在于没有上涨动力，而在于上涨之后，投资者对坏消息的容忍阈值变高了。一旦伊朗风险、能源通胀和利率压力同时出现，市场将面对的不是普通回调，而是一场更剧烈的重新定价。股市越涨，越要尊重波动；行情越热，越要给自己留一条退路。
