为了更好观察居民资产负债表的动态变化，我们给出对居民资产负债表修复的定义：居民能够有效积累净资产。进一步地，我们把居民部门的净资产增量分成了三部分，即：净资产增量=当期盈余+估值变化-负债增量。
我们发现，本轮居民净资产增量的高点是2021年二季度，低点是2024年的三季度，这与本轮制造业产能周期的下行阶段几乎完全一致。这一阶段，居民部门净资产增量在持续收缩，且最主要原因是房地产估值在持续下降，同时叠加了盈余的减少。因此，用“房价下跌导致居民资产负债表持续受损”来描述这一阶段是中肯且准确的。
2024年三季度至今，三个因素都出现了同步改善，其中当期盈余的增加解释了很大一部分。房地产估值本身还在下降，但因为房价降幅收窄，带动的当期损失减少。相比之下，股票类资产估值得益于股票价格上涨，估值效应由负转正，这是一种更积极的变化。
基于上述分析，我们认为2026年名义增速还会继续改善，本轮经济复苏和通胀改善的持续性或好于市场预期，股票、长期利率和人民币汇率等主要资产价格将面临重估。现阶段居民部门内部的差异和分化仍然值得重视，如果未来房地产估值能够企稳，居民部门资产负债表修复会进入新阶段。（作者系中国金融四十人研究院朱鹤）
