段时间，华尔街的分析师们彷彿展𫔭了一场激烈的竞赛，竞相上调著记忆体巨头SK海力士（SK Hynix）、美光（Micron）等公司的目标价，其亢奋程度与一致性，為这个行业惹来不少目光。同时，在今年年初从传统硬碟（HDD）业务母公司Western Digital（WD）分拆并独立上市的SanDisk，其股价不到一年上涨超过600%，上演了一场凤凰涅槃的资本奇蹟。「记忆体超级週期」这个词，忽然变成人人挂在嘴边的流行词语。為什麽一个「週期性产品」行业，会在一夜之间，被誉為「AI时代的核心军火」？答案是，人工智慧，特别是生成式AI的崛起，正以前所未有的力量，从需求结构、产品价值、供给模式到产业话语权，对记忆体行业进行著一次彻底的重塑。但是，如果在股市有足够经验的朋友，都会知道，记忆体是一个被华尔街称為「大宗商品 (Commodity)」的行业。数十年来，记忆体产业的历史，就是一部与「景气循环」这个魔咒缠斗的血泪史。这个循环的剧本，在过去多年一直重複上演著四个阶段：1. 繁荣期： 市场需求旺盛（例如新的智慧型手机或PC换机潮），记忆体供不应求，价格飙涨。製造商赚得盆满缽满，财报亮眼，股价齐飞。2. 扩张期： 在巨额利润的诱惑下，所有玩家都对未来极度乐观。他们纷纷宣布投入数十亿甚至上百亿美元，兴建更先进、产能更大的晶圆厂。这是一场豪赌，因為一座晶圆厂从动工到量产，需要2-3年时间。3. 衰退期： 两三年后，所有新工厂同时落成投产，巨量产能如洪水般涌入市场。而不巧的是，此时的市场需求可能早已趋缓。供给远大于求，价格瞬间崩盘，甚至跌破生产成本。公司从巨额盈利转為巨额亏损。4. 复甦期： 在惨烈的价格𢧐中，体质较弱的玩家被迫退出市场或被併购，倖存者则冻结投资、削减产能。供给逐渐减少，市场秩序恢复，价格缓慢回升，為下一轮的繁荣埋下种子。这个诅咒的核心痛点，在于其商业模式：「先盖厂，再接单」这是一场与时间和市场情绪对赌的赌局。你必须在两年前就决定要投入多少产能，却完全无法预测两年后市场的胃口。这种获利如云霄飞车般剧烈起伏的特性，让金融市场对其敬而远之。因此，华尔街决定，既然无法相信它稳定的赚钱能力，那就放弃使用本益比 (Price-to-Earnings Ratio, PE) 这个衡量「赚钱能力」的仪器。转而采用股价净值比 (Price-to-Book Ratio, PB) 这个更像是「体重计」的工具。PB衡量的是公司市值相对于其净资产（厂房、设备等有形资产）的倍数。使用PB估值，本质上是在说：「我不管你未来能赚多少钱，因為那太不确定了。我只关心如果现在把你清算，这些厂房设备值多少钱。」这是一种极度保守、缺乏想像力的估值方式，它将记忆体公司牢牢地钉在了「重资产、低价值」的标签上。2017-2019年，代表了现代史上最剧烈的一次记忆体荣枯週期。2017年，记忆体市场经历了一场真正的短缺，原因有3个：1) 加密货币挖矿狂潮；2) 智慧型手机超级週期；3) NAND製程转换瓶颈。从2017-2018年𫔭始，三星、SK海力士和美光各自宣布了大规模的晶圆厂扩建计画。然而，到了2018-2019年，一切都发生了逆转：1) 加密货币崩盘；2) 智慧型手机市场修正；3) NAND快闪记忆体良率正常化；4) 贸易𢧐逆风。结果，到2019年第一季度，记忆体市场从严重短缺转為极度过剩。製造商被迫大幅削减产量以避免库存堆积。这次崩盘的规模是毁灭性的，从各家公司的官方财报中可以清晰地看到盈利的雪崩：SK海力士 (SK Hynix)- 2018年纯利润: 15.41兆韩元- 2019年纯利润: 2.13 兆韩元- 衰退幅度: 87%美光 (Micron)- 2018年纯利润: $142 亿美元- 2019年纯利润: $67 亿美元- 衰退幅度: 53%股价跟随盈利暴跌：美光的股价从64美元的高点跌至32美元的低点，腰斩50%。SK海力士同样从高点崩跌接近60%。那麽，2019年的历史会重演吗？乐观者认為，当前的AI週期在结构上完全不同：需求是机构性的、地缘政治驱动的，而非投机性的。这使得2019年式的崩盘发生的可能性显著降低，侭管并非绝无可能。真正的问题不再是「是否会崩盘？」，而是「AI的资本支出将在何时放缓至可持续水平，届时製造商将有多少过剩产能？」但同样，悲观者也不会忘记历史的教训。事实上，「这次不一样」，是市场中最昂贵的一句话。记忆体产业的历史，就是一部由过度乐观和过度投资导致的繁荣与萧条交替的历史。侭管AI的需求看似更稳固，但製造商在巨大利润驱使下集体扩产的本能并未改变。如果需求增长的速度不及产能扩张的速度，2019年那样的库存过剩与价格崩盘仍可能重演。究竟，这次又会否一样？我在Substack的深度长文中，将会和大家深入分析以下六点：第一站｜旧秩序的黄昏： 回到起点，了解「记忆体」家族成员的区别，以及理解整个「週期」。第二站｜AI的降临： 见证行业规则被彻底改写，HBM巨星诞生。第三站｜权力游戏： 深入权力核心，剖析SK海力士、三星、美光与SanDisk的𢧐略佈局。第四站｜超级週期的解剖： 揭示需求与供给如何酿成完美风暴。第五站｜风暴中的暗礁： 為市场狂热注入一剂清醒剂，直面潜藏风险。终点站｜风暴的航向： 权衡机遇与风险，判断具体标的的投资逻辑。
